La demanda de pesos empezó a caer en junio, ¿por qué?

El dólar está pegado al techo, las tasas de interés y los encajes bancarios están altos y la gente demanda cada vez más dólares. Los analistas lo atribuyen a una conjunción de impericia política y una desprolija salida de las Lefi. Sin embargo, la caída de la demanda de pesos –causa central de la inestabilidad– es anterior a los reveses del presidente.

El dólar oficial finalmente llegó al techo de la banda después de 4 meses y medios de la salida del cepo para las personas físicas y para las empresas por dividendos del 2025. Entre abril y junio el dólar estuvo tranquilo en el medio de la banda en alrededor de $1.200. A partir de junio (este dato es importante porque lo que se verá el final de este informe), empezó a trepar. En julio se colocó por encima de $1.300 y en setiembre pasó los $1.400 y se pegó al techo.

El techo de la banda va a subiendo y, tal como está programado, en noviembre recién el techo se ubicará en $1.500. La pregunta es si el dólar oficial baja del techo o por lo menos va con el techo al ritmo que éste sube sin perforarlo. Nadie lo sabe y mandar un pronóstico en estos momentos es futurología de casino.

Lo que pasa es que los argentinos aman atesorar dólares. Las personas físicas en el colchón o la caja de ahorro en dólares comprando por homebanking y a las empresas por dividendos. Desde que terminó el cepo las compras fueron en aumento mes a mes.

Desde la salida del cepo, los argentinos compraron en términos netos –o sea compras menos ventas– u$s2.000 M en abril, u$s3.000 M en mayo, u$s4.000 M en junio y más de u$s5.000 M en julio. Con esta tendencia es de esperar que en agosto la demanda de dólares para atesorar esté en el orden del u$s7.000 M. Con semejante presión compradora no puede ser raro que el dólar esté pegado al techo.

¿Qué pasó?

Todo parecía venir bien, más o menos controlado, y de pronto se produce este episodio, no digamos de crisis, pero sí crítico en materia cambiaria y financiera. El dólar pegado al techo, el riesgo país en 1.200, la tasa de interés que paga el Tesoro para renovar deuda en 60% efectiva anual y los encajes bancarios en niveles históricamente altos. O sea, está todo alto y agarrado con medidas de contención.

El Ministro de Economía confía en que el dólar está controlado por esta telaraña de contención de tasas de interés y encajes altos. Puede ser. Pero lo que es seguro es que no es sustentable. En algún momento por algún lugar, la telaraña se va a desarmar. Tasa de interés alta implica recesión y caída del consumo, encajes bancarios altos no frena una demanda espontánea y masiva de depositantes por sus ahorros en pesos para ir al dólar. La situación es inestable.

Los analistas políticos le echan la culpa al escándalo de los audios ligado a la corrupción y las serias deficiencias de gestión en el tema de la discapacidad, en la derrota en el Congreso con la reversión de los vetos, en la derrota por demás contundente en la elección de medio término de la provincia de Buenos Aires (la madre de las batallas, como la etiquetaron) y las desavenencias al interior de la mesa chica del gobierno (la hermana del presidente, el rutilante operador político de las redes, el moderado jefe de gabinete, el severo vocero de prensa, etc.). Puede ser. Pero la cuestión central pasa por la gente.

Para esto hay que mirar cómo evolucionó el stock de emisión monetaria (base monetaria + pases, Leliq otros instrumentos de regulación monetaria) que es el instrumento de política que maneja el gobierno y la demanda de dinero por parte de la gente (M2 que son e efectivo, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro + los plazos fijos privados) y contrastar entre ellos.

El Gráfico 3 es aditivo. Es decir, a los pases, Leliq& otros se le suma la base monetaria (línea continua) y al M2 se le suman los plazos fijos (líneas de puntos). Lo que se observa es que desde la asunción del gobierno hasta julio 2024, el gobierno desarmó los pases, Leliq y otros a cero (en rigor los convirtió en Lefis del Tesoro) lo que produjo una caída del stock de emisión monetaria o de la oferta monetaria abrupta. Esto trajo la rápida disminución de la inflación.

Por el lado de la demanda monetaria, el M2 al principio cayó por la aceleración inflacionaria (hasta abril 2024) y luego se mantuvo relativamente constante. Los plazos fijos también cayeron hasta abril 2024 y luego crecieron. Hasta aquí se transitaba la calma cambiaria y financiera que hoy se extraña.

De pronto en junio 2025, sin que mediara nada evidente que lo explique y que haya sido observable en ese mes, la demanda de dinero comienza a caer. Fundamentalmente el M2. Los plazos fijos caen menos porque se sostienen con la suba de tasas de interés. Por esto, no es casualidad que es en junio 2025 el dólar comienza su camino al techo (Gráfico 1 de principios del informe). Esto fue anterior a la mala salida de las Lefi que ocurrió en julio trayendo mucha liquidez al mercado con aumento del dólar y posterior aumento de la tasa de interés.

Por lo que se ve en el Gráfico 3, la mala salida de las Lefino habría sido el factor desencadenante, aunque sí agravante de la inestabilidad. Además, no se ve que su impacto monetario haya sido persistente, pero claramente no contribuyó a calmar un escenario de caída de la demanda de pesos que se inició (ahora que se mira con el diario del lunes) en junio 2025.

Así es como se observa una caída de la demanda de dinero desde junio 2025 y en paralelo una tendencia del stock de dinero por operaciones del Banco Central para calmar la inestabilidad (este es el componente “otros” que reemplazó en agosto a los extinguidos pases y Leliqs).

¿Cuál es la salida?

Es difícil saberlo porque lo que el gobierno tiene que lograr es recuperar la demanda de pesos y esto solo se logra con confianza. Y la confianza depende de todos factores que analizan los analistas políticos sobre la imagen del presidente Milei y su mesa chica y los analistas económicos en torno a la sustentabilidad del equilibrio fiscal y las deficiencias de competitividad.

La cuestión está difícil. El gobierno maneja la oferta monetaria, pero es la gente la que maneja la demanda de dinero. Se está en el medio de la tormenta. Hay que seguir minuto a minuto los acontecimientos a ver cómo sigue la conducta de la gente con respecto al peso.