El Central compra dólares, pero una señal complica la reactivación

El Banco Central (BCRA) compró u$s14.800 M entre enero y septiembre de 2026, pero retiró 81 de cada 100 pesos que emitió para adquirir esas divisas. Un informe del Ieral, elaborado por Maximiliano Gutiérrez, responsable de la sección Monetaria-Cambiaria, advirtió que la falta de recuperación de la demanda de pesos dificulta avanzar simultáneamente en tres objetivos: acumular reservas, bajar la inflación y reactivar la economía.

El análisis mostró que la base monetaria creció un 9,2% respecto del cierre de 2025. La compra de dólares fue el único factor de expansión, mientras que las operaciones con títulos públicos, los instrumentos de absorción de liquidez y la intervención del Tesoro compensaron buena parte de los pesos incorporados al mercado. Así, la estrategia fiscal también pasó a tener un papel determinante en el manejo monetario.

La particularidad de este proceso es que el Central no compra divisas porque los argentinos estén demandando más pesos, sino principalmente por la contracción del crédito interno. Gutiérrez diferenció esta dinámica de la registrada entre diciembre de 2023 y febrero de 2025, cuando la acumulación de reservas estuvo acompañada por una recuperación de la demanda de dinero.

Los indicadores monetarios reflejan esa debilidad. El agregado M2, que contempla efectivo en circulación y determinados depósitos bancarios, equivale actualmente al 6,7% del PIB, frente a un promedio del 10,1% para el período 2014-2026. La base monetaria, por su parte, representa el 3,9% del producto, por debajo del promedio histórico del 6,5%.

La contracara aparece en el mercado cambiario. Durante agosto, las compras netas de dólares por parte de particulares alcanzaron los u$s2.677 M. Aunque la cifra fue inferior a los u$s3.143 M de julio, sigue mostrando una fuerte preferencia por la moneda estadounidense.

El economista vinculó ese comportamiento con una recomposición de carteras ante la incertidumbre electoral de 2027. En su interpretación, los débiles indicadores de actividad afectan las expectativas sobre una eventual reelección de Javier Milei, mientras que el temor a cambios en la política económica y a mayores restricciones cambiarias también incentiva la dolarización.

Una economía que no termina de arrancar

El escenario monetario coincide con señales de debilidad en la actividad. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró una contracción del 2,9% mensual en julio y volvió a instalar dudas sobre la recuperación. El informe describió una trayectoria irregular, con avances y retrocesos que reflejan un estancamiento.

De acuerdo con las proyecciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), la economía habría ingresado en una recesión técnica tras la contracción del segundo trimestre. Sin embargo, las estimaciones contemplan que se trataría de una fase breve, con una recuperación prevista para el último trimestre de 2026.

En paralelo, el crédito en pesos al sector privado permanece estancado. Medido en términos reales, el financiamiento se encuentra en niveles similares a los de julio de 2025 y representa apenas el 8,8% del PIB. A esa situación se suma el deterioro de la capacidad de pago de los deudores, con una morosidad que se habría estabilizado en agosto en torno al 7,7%.

Frente a este panorama, el informe evaluó qué habría ocurrido si el Central hubiera retirado menos pesos del mercado. Una menor esterilización habría incrementado la liquidez bancaria y podría haber aportado cierto impulso al consumo y la actividad. Sin embargo, Gutiérrez consideró que su efecto sobre el financiamiento habría sido limitado.

La explicación está en que una mayor disponibilidad de dinero no necesariamente se traduce en nuevos préstamos. Sin cambios en los encajes bancarios ni en la presión tributaria sobre el crédito, y con niveles elevados de morosidad, las posibilidades de una recuperación significativa del financiamiento seguirían siendo reducidas.

Además, una expansión monetaria superior a la demanda de pesos podría haber provocado una mayor presión sobre el dólar, una aceleración inflacionaria o una menor acumulación de reservas. En cualquiera de esos escenarios, el Gobierno habría enfrentado nuevas dificultades para sostener la estabilidad cambiaria.

Por eso, el análisis concluyó que la estrategia oficial priorizó fortalecer las reservas internacionales y preservar la desinflación, aun cuando esa decisión restringe las posibilidades de estimular la actividad mediante una política monetaria más expansiva.

Las lecciones de Perú y el desafío que viene

El Ieral también puso el foco en la necesidad de mejorar la previsibilidad del esquema monetario. Si bien el Banco Central monitorea la evolución de los agregados, el informe cuestionó la ausencia de criterios explícitos sobre cuándo, cuánto y bajo qué condiciones debe intervenir la autoridad monetaria.

Como antecedente, Gutiérrez recuperó la experiencia del Banco Central de Reserva del Perú, que durante los años noventa desarrolló un sistema de transición hacia un régimen de metas de inflación. A partir de 1994 incorporó objetivos orientativos de inflación y, en 1999, adoptó una meta operativa vinculada con los saldos de las cuentas corrientes de los bancos.

Ese mecanismo permitió reducir la volatilidad de las tasas interbancarias y mejorar la previsibilidad de las decisiones monetarias, sin perder capacidad de respuesta frente a episodios de tensión cambiaria. Perú terminó adoptando formalmente un esquema de metas de inflación en 2002.

Para el caso argentino, el informe recomendó avanzar hacia reglas de intervención más transparentes, fortalecer la autonomía del Banco Central y adoptar una comunicación institucional más clara y moderada.

También observó que, ante las dificultades para impulsar el crédito mediante herramientas monetarias tradicionales, el Gobierno comenzó a explorar alternativas como ampliar el financiamiento en dólares a agentes sin ingresos en divisas y utilizar el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) para fomentar los préstamos hipotecarios.

La recuperación de la demanda de pesos aparece, en definitiva, como una condición necesaria para aliviar las tensiones entre estabilidad y crecimiento. Mientras esa variable no repunte, el margen para expandir el crédito y estimular la economía sin comprometer el frente cambiario seguirá siendo limitado.