"La inflación que prevé el Gobierno es difícil pero no imposible"

El inicio de la semana quedó marcado por la reacción negativa de los mercados tras la disertación de Javier Milei en Nueva York, donde aseguró que la salida del cepo se dará cuando la inflación sea 0%.

En diálogo con el programa radial Base de datos (lunes a viernes de 10 a 12 hs por FM Meridiano 107.1), María Castiglioni, integrante de C&T Asesores Economicos, realizó un exhaustivo análisis de la situación económica argentina. 

- El Gobierno puso a la inflación cero como el objetivo para salir del cepo. ¿Eso produjo ruido en el mercado o fue más bien una toma de ganancias, luego de un rally ascendente interesante durante la última semana de los papeles argentinos? ¿Cómo lo ves?

- Creo que hubo ahí una reacción muy rápida en algún punto de una desinformación o interpretación errónea de lo que dijo Milei. A veces los mercados buscan las noticias instantáneas. Y lo que dijo ayer no fue nada diferente de lo que viene diciendo hace rato. Ya hace varios meses está planteando cuáles son las condiciones que el Gobierno cree que tiene que tener para salir del cepo definitivamente. Aclaremos que el cepo no es una norma sola, son una serie de medidas que ponen restricciones al acceso al mercado oficial de cambios, a pasar de peso a dólar y de dólar a peso, sobre todo de peso a dólar. 

- Hay como 80.000 medidas dijo Milei. ¿Es realmente así? 

- Sí, es una maraña de normas del Banco Central, del Ministerio de Economía, de Afip en adelante, infinidad de distintas medidas que intervienen en lo que tiene que ver con el paso de peso a dólares. Tiene que ver con el límite de compra de dólares oficiales que tiene, y todas las medidas que han ido cambiándose para la gente común que quiere comprar dólar en el mercado oficial, los importadores, los plazos, los distintos condicionamientos que se le ponían al importador, las trabas para el tema de utilidades y dividendos, las condiciones para repagar deuda externa de los privados, de todo. 

- ¿Todo eso es lo que llamamos cepo?

- Todo eso es lo que llamamos cepo, toda esa cantidad de normas que interfieren en el flujo de pesos a dólares o de dólares a pesos. Sobre todo de peso a dólar. Y desalienta la entrada de dólares cuando hay tantas restricciones, la gente no los quiere traer por el mercado oficial, que es lógico. Y esto obviamente termina afectando sobre todo la inversión, la inversión de empresas extranjeras o de las mismas empresas argentinas que dejan sus divisas en el exterior y no quieren traerlas aquí a invertir en Argentina. Entonces, cuando uno mira lo que está pasando, hubo bastantes medidas desde que asumió este Gobierno para flexibilizar sobre todo el flujo de bienes e incluso el pago de importaciones atrasadas, no se han ido modificando no solo con las Bopreales, sino con algún calendario de aceleración de pagos que está generando como contrapartida que haya más demanda de dólares y una pérdida de reservas en el mercado oficial que tienen que ver con esto, con medidas que el propio Gobierno hizo para ir sacando todos esos stocks de deuda que se habían acumulado, de deuda de importaciones, y que también afectan a la decisión de salir del cepo. Porque en definitiva, si uno acumula mucha deuda de importadores, mucha deuda de utilidades, etcétera, el día el día que vos liberás el cepo, no sabes si todos esos pesos van a ir a pasarse a dólares para pagar deudas. Entonces, me parece que hay muchos temas que tienen que ver con stocks, o sea, deudas atrasadas, y otras con flujos. Y en la cabeza del Gobierno lo que está más que nada es tratar de que el día que se terminen de sacar todas las restricciones no haya una disrupción en el mercado, porque eso obviamente tiene un costo, sobre todo en inflación, que aunque sea transitorio porque el Gobierno está haciendo los deberes respecto de las causas de inflación, en el corto plazo puede generar un problema y por lo tanto de pobreza o poder de compra de la gente. Eso me parece que el Gobierno tiene la cabeza y busca indicadores  para decir: ¿En qué momento creo que no va a haber excesos que el día que yo saque las restricciones se traduzcan en este salto? Uno que pone es que la inflación sea 0% respecto de un 2,5% que planteó el Gobierno, que era algo que generaba el plan. Léase, inflación sería como el crawling peg más la inflación internacional mensual, medida en términos mensuales. Es una cuenta medio esotérica pero que el Gobierno planteó como meta hace un par de meses. O sea que lo que dice es que cuando la inflación converja ese dos y medio mensual, de alguna manera está siendo solamente la inflación, entre comillas, importada por este programa económico. Y lo otro que planteaba, que son indicadores que uno tendría que mirar, es la demanda de dinero, que es lo más difícil de estimar. Cuando lo que es Lefi, que eran lo que terminó siendo el saldo o lo que quedó de los pases pasivos, tienda a ser cero, quiere decir que toda la gente demanda pesos, los bancos tienen que liquidar las Lefi porque la gente demanda dinero. Recordemos que la demanda de dinero se desplomó porque la gente salió corriendo del peso, porque creía que esto se iba a una hiperinflación. Bueno, el día que haya una demanda de peso suficiente, como el Banco Central no está emitiendo nuevos pesos, el mercado entre comillas de dinero está en equilibrio, no hay pesos sobrantes, este es otro indicador que el Gobierno estaba tomando como relevante para medir en qué momento se podrían liberar del todo las restricciones que llamamos cepo cambiario.

- Así como está planteada la política económica, que por cierto recibe muchas críticas, ¿cuáles son las fortalezas del plan de Milei y por dónde están las debilidades? 

- La fortaleza es la convicción enorme que lidera el presidente, y no el equipo económico, que es algo inédito en general cuando uno mira los planes de Argentina, los intentos de estabilización en el tiempo, que es que el que lidera el programa económico y estas reformas es el propio presidente. No es que el técnico tiene que ir a convencer al político de tomar medidas que en el corto plazo a veces tienen un costo justamente político. La fortaleza es el diagnóstico de que en Argentina la inflación es un fenómeno monetario generado por el exceso de pesos respecto a lo que la gente quiere, pero que ese exceso de peso se genera por el problema fiscal, es decir, por el déficit fiscal permanente que se ha venido financiando con emisión monetaria cada vez en mayor medida, porque Argentina defaulteó, sistemáticamente incumplió sus contratos porque era insolvente, entonces reestructuraba deuda, pesificó deuda, defaulteó deuda, cambió los plazos. Han habido reestructuraciones, incluyendo la última del propio Guzmán, que apenas asumió Alberto Fernández, no tuvo mejor idea que en vez de generar confianza, reestructurar la deuda con una reestructuración que no logró despejar las expectativas, el riesgo país siguió altísimo. 

- ¿Cuál fue la consecuencia de esa reestructuración?

- Argentina no pudo ir más a los mercados, entonces se financió con emisión monetaria. Y para atacar el problema de ese exceso de pesos, hay que atacar la causa que es el déficit fiscal, porque además no somos creíbles, ya hemos incumplido tantas veces que necesitamos hacer los deberes y el primero es el equilibrio fiscal financiero, o sea, después del pago de interés. Esto es algo inédito, creo que ningún proyecto o programa económico de la oposición o incluso ninguno de nosotros economistas estábamos pensábamos que se iban a animar a llegar a esto, que creo que es muy positivo, más allá de los costos que eso genere, eliminar el déficit fiscal financiero. Quiere decir que los recursos alcanzan para pagar los intereses de la deuda, solamente que tiene que ocuparse de rolear el capital, que obviamente es desafiante. Creo que eso es muy positivo. 

- ¿Y alguna otra fortaleza?

- Otra fortaleza es cómo piensan el presupuesto para el año que viene, con esta regla fiscal que asegura el equilibrio fiscal, y que en caso de que los recursos sean más altos que lo presupuestado, salvo los gastos automáticos que ajustan por las variables macro, el resto no se modifique como históricamente hacían los Gobiernos, para seguir teniendo equilibrio, aprovechar y cancelar deuda. Es una señal muy potente. Todavía no está capitalizada, internalizada en los mercados, porque solamente se envió el proyecto del Gobierno. Creo que eso es lo más positivo. También es muy positivo el avance que se ha hecho en sanear los stocks. O sea, el problema heredado, que no era solamente el flujo negativo de déficit fiscal, sino también los stocks que ese déficit había acumulado, que era el stock de pesos, esa deuda gigantesca de pases pasivos que capitalizaban diariamente de los déficit pasados, que era en realidad producto de la deuda del tesoro y que impedía que los bancos además funcionaran como bancos. 

- ¿Cuánto queda de eso? ¿Está la cifra que está dando vuelta todavía en favor de los bancos? 

- Prácticamente no queda nada. Esa deuda, que pasó a manos del Tesoro, todavía tiene vencimiento de corto plazo, y el Gobierno está administrando, licitación a licitación, el perfil de la deuda también del Tesoro, que es en pesos, porque vos abrís el cepo y los inversores pueden decir: “No, pará, ahora no estoy tan seguro de seguir colocando esto que lo colocaba en pesos porque había cepo”. Entonces ese es otro tema que creo que hay que ir desafiando, pero que es muy sano y positivo que estén en cabeza de quien en verdad tomó la deuda, que era el Tesoro, no era el Banco Central.

- ¿Y qué te parece que es lo más flojo? 

- Una parte de lo flojo es esta caída de reservas, que era una debilidad que heredó de reservas negativas que ahora están de vuelta de alguna manera perdiéndose, en parte tiene que ver con que se están resolviendo otros problemas que son esos stocks de deuda de importadores que se heredó. Una parte se canalizó con Bopreales, pero se está adelantando el cronograma de pago de importaciones y en estos últimos meses del año estamos teniendo superposición del calendario nuevo de importaciones, con que se están adelantando pagos atrasados. Y eso te genera en el corto plazo que sobre la deuda, sobre la importación efectiva o devengada, estás teniendo un pago en caja mucho mayor en estos meses, sobre todo septiembre, octubre y noviembre. Ya en diciembre se normalizaría. 

- ¿Eso qué quiere decir?

- Que en realidad no estás teniendo, no estás capitalizando el superávit comercial porque estás pagando deuda atrasada, que tiene un lado malo que es la pérdida de reservas, pero lo bueno es que estás sacándote deuda que, si vos abrís el cepo, de alguna manera, en un momento vas a tener que pagar. Si liberaras el cepo por completo, todas esas deudas capaz que se capitalizan en un día, no lo sabés. Estás sacándote stocks que parecían imposibles un año atrás, cuando asumió el presidente. Ese incremento de deuda de importadores que fue en promedio del stock habitual más de u$s30.000 M, es un montón de plata. La debilidad es la sábana corta con la que arrancaste, que es esta contracara, es un Banco Central que está mucho más saneado, pero que te falta todavía, porque sobre todo tenés un activo muy debilitado, que son las reservas negativas. Y es un país que, como no tiene credibilidad, tiene un riesgo país todavía muy alto, que tiene metido adentro la debilidad política de un presidente que asumió con poco poder en el Congreso, que por más que presente un presupuesto, hay que ver si se aprueba o cómo se aprueba. Es una economía que viene con muchos años de caída del PBI, de pobreza muy alta, y esa es una debilidad potencial grande. Y tenés un país que necesita inversiones, y con el cepo no las tuviste. Entonces ahí está el desafío que tenés por delante. 

- También los economistas apuntan de que bajar la inflación podría no ser tan sencillo, de hecho, las expectativas del REM, de lo que publica el Banco Central, están muy por arriba de lo que prevé el gobierno. ¿A vos te parece que eso lo puede enderezar? 

- Primer punto, la inflación en los primeros meses bajó mucho más rápido de lo que el REM tenía, el promedio del mercado, y eso es algo que fue muy bueno, pero ahora con una inflación del 4% vos tenés en el medio todavía precios relativos corrigiéndose. Servicios, sobre todo, no sólo tarifas de servicios públicos, sino también servicios privados, como educación o salud, que están aumentando por arriba del promedio de inflación. La inflación de bienes está convergiendo más rápido y eso en total te genera que la inflación no baje tan rápido. Nosotros creemos que en septiembre va a estar abajo de 4. El proceso de desinflación es incierto en definitiva, porque acá todavía tenés muchas preguntas y mucho tiene que ver con las expectativas en esta pulseada de corto plazo. Así que yo creo que es desafiante, obviamente, la baja de inflación estos meses. Nosotros somos más optimistas que el REM y lo hemos sido siempre, igualmente estamos por arriba de lo que el Gobierno prevé. No es imposible lo que el Gobierno prevé de inflación (18,5% para 2025) pero es difícil. En términos de los deberes que se está haciendo para corregir los desequilibrios, se está haciendo mucho, pero obviamente hay toda una teoría que uno ve, la experiencia internacional y hay toda una inercia inflacionaria que lleva tiempo a veces. También es cierto que las últimas experiencias de procesos de desinflación terminaron a mediados de los 90’, hace 30 años prácticamente. Era un mundo muy distinto. Entonces es difícil pensar si eso es una regla inexorable o que los procesos pueden ser más rápidos. El Gobierno ha hecho trabajo también para que esa indexación sea más rápida, que es buena cuando vos estás desinflando, por ejemplo, la fórmula jubilatoria, por ejemplo sacar la ley de alquileres, que todavía hay contratos vigentes, pero que cuando vos renovás, el hecho de que vos puedas ajustar como quieras, y en general las fórmulas son trimestrales, lo que te hace es que se ajusta más rápidamente al alza o a la baja de los precios. Eso es bueno, lo que todavía no está claro es si ese proceso va a alcanzar para que la baja de inflación sea tan rápida. 

- ¿Entonces?

- Entonces todavía hay signos de pregunta y obviamente eso es una debilidad, pero a su vez al principio fue una fortaleza esa baja de inflación, que ahora dicen "no, la parte fácil ya fue". No, fue una parte muy difícil, estábamos a los pies de un proceso hiperinflacionario, con una cantidad de deudas en dólares, de exceso de pesos fenomenal y de expectativas muy complicadas de resolver, y creo que en ese sentido se ha hecho un trabajo muy bueno. Pero obviamente hay muchísimo camino por recorrer, porque Argentina tenía desafíos múltiples, con pocos instrumentos. Así que yo creo que el mercado ayer leyó mal, porque hay ansiedad obviamente y uno busca la noticia y obviamente eso sirvió para toma de ganancias. Me parece que cuando uno hace la lectura general de lo que se está diciendo, se están poniendo algunas condiciones que no sabemos si se van a cumplir a fin de año, se van a cumplir en el verano o más adelante, sería deseable que cuanto antes mejor. Pero me parece que acá el gran desafío, cuando uno saca el cepo por completo, es que entren inversiones. Porque para eso sirve sobre todo el cepo, para garantizar crecimiento sostenido. Hoy está el Rigi como un canal de entrada de inversiones, que es en algunos sectores y inversiones grandes. Lo deseable es salir de esta anomalía que es el cepo, también es cierto que el tener un shock o una movida de corto plazo, producto de que todavía hay stocks guardados que generan desequilibrio, no es deseable. Pero no es fácil saber todo. Y lo más difícil, no en Argentina, en el mundo en general, está pasando la FED, es estimar la demanda de dinero, para ver qué hacer con la tasa de interés o la política monetaria. En Argentina es mucho más, porque en Argentina durante años hemos destruido nuestra moneda y por lo tanto la demanda de dinero es bajísima. Entonces liberar el cepo trae aparejado otros riesgos. Ninguna decisión está exenta de riesgos.