Salto en largo: patean canje de deuda por más de $7 billones

Hace tiempo que se viene alertando sobre el “paredón de vencimientos" preelectoral: entre el segundo y el tercer trimestre por unos $16 billones, equivalentes a 10% del PBI. Para peor, en lo que va del año casi no pudieron colocar instrumentos más allá del término del mandato presidencial (menos del 15% de lo emitido tiene vencimiento posterior a 2023).

Si bien el 62% de la deuda pública en pesos está en manos del mismo sector público (incluyendo bancos del Estado) y el 38% en manos privadas (incluyendo bancos privados), cuando se hace zoom en los vencimientos de muy corto plazo, crece la participación privada hasta algo más del 50%. Esto es ciertamente un problema, dado que el sector privado viene mostrando poco apetito por los títulos del Tesoro en pesos, y su comportamiento en las próximas licitaciones es difícil de prever. Muchos de estos agentes podrían preferir tomar cobertura (comprar dólares) en la previa de un potencial traspaso de mandato o anticipándose a un cambio compulsivo en las condiciones de pago de estos títulos (un reperfilamiento o default abierto) como medida previa a una posible unificación cambiaria en los primeros días de la nueva administración.

A las dificultades que viene enfrentando Finanzas para extender los plazos de sus colocaciones, se sumaron recientemente afirmaciones críticas de referentes económicos de la oposición. Primero en entrevistas y luego en comunicados públicos, estos alertaron sobre una "Bomba de Pesos", alimentando las posibilidades de darle un trato diferencial a estos activos a partir de diciembre.

- Finanzas tenía pendiente diseñar un mecanismo para postergar los vencimientos más allá de la barrera de las elecciones presidenciales, para transitar con cierto "alivio" el camino hacia el fin del actual mandato. Ese mecanismo finalmente llegó en forma de canje voluntario con vencimiento en 2024 y 2025. Los títulos elegibles totalizan unos $7,4 billones (4.5% del PBI). Sin canje mediante, y devengando intereses hasta el vencimiento de cada papel, se estima que los vencimientos de los títulos elegibles ascenderían a $8,1 billones.

- El 45% de los títulos elegibles está en manos de bancos y un 25% del sector público (excluyendo bancos). El 30% restante está en poder de agentes privados no bancarios y será el más difícil de renovar. Sin embargo, con una buena aceptación por parte de los bancos (algo que se descuenta, debido a las negociaciones previas y al comunicado del BCRA que les permite integrar encajes con los títulos del canje), una pequeña porción del resto de privados alcanzaría para llegar al umbral de 70% de aceptación.

- Suponiendo una adhesión del 70% al canje, los pagos de deuda para marzo-junio se reducirían en $5,6 billones, dejando $2,8 billones residuales (3,4% y 1,7% del PBI, respectivamente). Los vencimientos que no se pagarían este año pasarían a febrero, abril y octubre de 2024 y febrero de 2025, extendiendo los plazos promedio de la deuda elegible de 72 a 560 días (algo más de un año y medio). Aún quedarían pendientes importantes vencimientos en el tercer trimestre ($8,6 billones, 5,3% del PBI).

- El Central ofrecerá a los bancos opciones de venta (puts) sobre los títulos emitidos en el canje, que permiten a quienes los suscriban venderlos a un precio (no fijo) explicitado en el contrato, a una penalidad mucho más baja de la que ya viene ofreciendo desde julio. Así, el Central seguiría dándole salida al sector privado a través de la compra directa en el mercado secundario y, en escenarios de fuerte caída en los precios, a través del put que ofrecería a los bancos un mejor precio de recompra.

Las dos críticas principales que se le hacen a la herramienta "canje+put” elegida por el gobierno para postergar vencimientos hacen referencia a: 1) la indexación de la nueva deuda se canjean títulos a tasa fija por otros indexados, que no permitiría "licuarta" y dificultaría una potencial corrección cambiaria, y 2) la fuerte emisión monetaria para la recompra de títulos por parte del BCRA

Según el informe de la consultora Equilibra, el 80% de la deuda en pesos ya se encuentra actualmente indexada, al CER y/o a la evolución del dólar oficial por lo cual no se ve un significativo incremento de riesgos por esta vía. Asimismo, todo escenario de estrés de la deuda pública -sin default- implicaría una mayor emisión: el BCRA debería imprimir pesos para comprar títulos en el mercado secundario, como contrapartida a los puts ejerciendo  y/o asistiendo al Tesoro para cubrir sus necesidades financieras.