"No espero una salida del cepo este año, sino en 2025"

La aprobación de la ley bases no trajo aparejada, como se esperaba desde el Gobierno, una reacción alcista por parte de los mercados. Además, es una incógnita si se saldrá del cepo cambiario, mientras los sectores exportadores solicitan una devaluación urgente. 

En diálogo con el programa radial Base de datos (lunes a viernes de 10 a 12 hs por FM Meridiano 107.1), Julio Calcagnino, Reaserch Team Leader de TSA Bursátil, brindó su perspectiva sobre la situación financiera del país. 

- Se enrareció el clima financiero, ¿cuál es tu cuadro de situación?

- Tras la aprobación de la ley bases y de que el Senado le diera luz verde al paquete fiscal, todos esperábamos una reacción alcista y eufórica de los mercados, y no sucedió. Mi análisis es que veníamos de un rally muy fuerte de los activos financieros en los últimos meses, y en gran parte, si no hubo una respuesta de precios, es que el resultado favorable de la ley bases ya estaba incorporado en los precios, por ende no era necesaria una reacción, o que agrandamos demasiado lo que creíamos que iba a pasar con los activos financieros a causa de la ley. 

- El Gobierno prometió abandonar el cepo y combatir la inflación, y ahora parecen cosas contrapuestas. ¿A dónde nos lleva este escenario?

- Yo creo que el Gobierno siente una relativa comodidad con mantener el cepo cambiario, con mantener este esquema de tasas reales negativas, con mantener este blend de 80/20 y con mantener este Impuesto País que le está apuntalando muy fuerte el superávit fiscal. Evidentemente el FMI lo está corriendo por derecha en ciertos aspectos, le está diciendo que le presente una hoja de ruta para la salida del cepo, un deadline para sacar el Impuesto País, etc. Acá va a surgir un proceso de negociación entre los dos organismos. Ayer Milei fue duro con el FMI, mostrando que hay contrapuntos. De ahí llegarán a una suerte de consenso sobre cuál será la hoja de ruta para adelante. No espero una salida inminente del cepo cambiario. El cepo está relacionado con las tasas de interés reales en términos positivos y negativos, por mencionar una arista del cepo. El Gobierno tiene que entender que el día que saque el cepo, la tasa real negativa se termina. Entonces va a esperar a sentirse lo suficientemente cómodo con el balance del Banco Central, entre otras cosas. Como el Gobierno no quiere dar la señal de tasa subiendo tasa del Banco Central, sino que quiere esperar a que se haga positiva en términos reales por caída de la inflación, yo pienso que la salida del cepo se va a demorar hasta que la tasa se haga positiva en términos reales por desinflación. Un proceso desinflacionario no va a ser rápido. Entonces no espero una salida del cepo este año, la espero entrado el 2025. Se tienen que poner de acuerdo con el FMI. 

- Ahora aparecen en escena los puts que se les dieron a los bancos ¿me podés describir este problema?

- La cuestión de los puts, básicamente, era que si un banco comercial que tenía una posición en títulos públicos quería deshacerse rápidamente de ellos, tenían el derecho de vendérselos al Banco Central, y el Banco Central tenía la obligación de comprárselos. El banco comercial tiene el derecho de decirle al Central: "Ahora me tenés que comprar estos títulos públicos que ya no quiero". Y se lo ve como una suerte de posible fuente de emisión monetaria que al Gobierno no lo termina de dejar cómodo. El Gobierno está muy preocupado pensando que en algún momento vamos a tener un tipo de cambio formado por el mercado, sin cepo y demás. Yo pienso que los movimientos que hace de reducir la parte de los pasivos en pesos e intentar aumentar los activos en dólares es tener un muy buen colchón de intervención para cuando se decida salir del cepo. Los hechos parecen apuntar a que se busca una flotación sucia cuando se salga del cepo, o un esquema de pseudo fijación. Si no, no estarías tan preocupado en bajar las fuentes de emisión monetaria ni en tener muchas reservas. Si fuese un tipo de cambio flotante, no hay tanta necesidad de reservas, porque el Banco Central acepta el tipo de cambio que determina el mercado, esto es una flotación perfectica a nivel teórico. 

- Para avanzar en esa dirección, ¿que el BCRA haya dejado de atesorar reservas no es un condicionante fuerte? 

- En el tema de reservas, la dinámica a lo largo del año es muy favorable. Y era esperable que en algún momento deje de ser tan favorable como venía siendo. Arrancamos en diciembre con un esquema de liberación escalonado para pagos de importaciones. Pensá que a los seis meses empezó a autorizarse el acceso al sector automotriz al Mercado Único y Libre de Cambios (Mulc). Porque algunos podían acceder a los tres o cuatro meses, pero la industria automotriz recién a los seis. Con lo cual ya están empezando a jugar en el Mulc un montón de jugadores demandantes de divisas que antes no estaban jugando. Pero era esperable. Iba a suceder en algún momento que se achique la cantidad de reservas que juntaba el Banco Central. Pero la performance viene siendo muy buena, y la liquidación del agro estuvo relativamente planchada en los últimos dos meses, pero por una cuestión logística en parte, por demoras en la cosecha. Habría que ver cómo se normaliza. En la cuestión de las reservas no extrapolaría una tendencia hacia adelante muy marcada, no me apuraría en hacer un juicio sobre si ya se dio vuelta la dinámica o no, al menos hasta que se empiecen a acomodar las liquidaciones del agro, y que se dé la contracara, cuánto van a demandar los jugadores fuertes como la industria automotriz. Pero no me preocuparía porque la dinámica del último mes no fue tan buena, miraría el año completo y prestaría atención a estas dos variables hacia adelante.

- Al Gobierno le vienen pidiendo que avance con la devaluación los sectores exportadores, el FMI va por la misma línea y el Gobierno se aferra al crawling peg. ¿Qué margen hay para sostener esta política?

- Es cuestión de ir mirando la dinámica de reservas. Si no se corrige, porque el agro empieza a ingresar más liquidaciones este mes y el que viene, ya empieza a mostrarse un síntoma de atraso cambiario. Muchas veces cuando uno lee los informes de consultoras o diarios, se mira mucho el tipo de cambio real de esta manera: se mira a cuánto estaba hace un año. Pero el tipo de cambio real responde a cómo estaban otras variables económicas hace un año. No es una función del tiempo, sino una función de otras variables. Entonces el Gobierno tiene razón cuando dice: "No me juzgues con el tipo de cambio de hace un año ni me digas que estoy atrasado, porque yo ahora tengo superávit fiscal y antes no había". Como cambia el contexto, es distinto el tipo de cambio real de equilibrio. Ahora bien, el FMI sí hace un análisis en base a modelos que miran las otras variables, y te dicen si estás atrasado o no. El FMI dice: "Ojo con profundizar mucho lo que estás haciendo, porque ahí sí vas a entrar en atraso cambiario". La dinámica de reservas no me preocupa pero sí hay que ir mirándola, porque si no se empiezan a destrabar las liquidaciones del sector exportador, probablemente empiece a haber atraso cambiario. Lo vamos a ver por la dinámica diaria, pero no haría el juicio de que estamos en una situación de atraso cambiario por mirar cómo estábamos hace un año y comparar un momento y otro. Sí me quedo con lo que dice el FMI, de que estamos cerca de una zona de equilibrio. 

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