El desafío del programa es incrementar reservas

El desempeño macroeconómico de Argentina durante 2024 y 2025 exhibe una tensión persistente entre el objetivo de estabilización nominal —centrado en la desaceleración inflacionaria— y la incapacidad del esquema económico para recomponer de manera sostenida la posición externa. Este desbalance plantea interrogantes relevantes sobre la viabilidad del programa en un contexto de crecientes compromisos en moneda extranjera y restricciones estructurales del balance de pagos.

La cuestión no es menor: entre 2026 y 2027 el país enfrenta vencimientos externos superiores a u$s45.000 M, principalmente con acreedores privados y el Fondo Monetario Internacional (FMI). Sin embargo, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) cerró 2025 sin una acumulación genuina de reservas internacionales, un ancla fundamental para la sostenibilidad macroeconómica en economías con alta dolarización de activos y pasivos.

Reservas internacionales: estancamiento pese a condiciones favorables

Las estimaciones privadas coinciden en que las reservas netas se mantuvieron profundamente negativas a lo largo del período, en torno a -u$s11.000 M hacia fines de 2025, apenas por encima del nivel heredado en diciembre de 2023 (-u$s12.000 M). La evolución de las compras netas de divisas del BCRA refuerza este diagnóstico: mientras en 2024 la autoridad monetaria acumuló cerca de u$s18.700 M, en 2025 el saldo fue prácticamente neutro, con adquisiciones por apenas u$s200 M.

Este resultado estuvo condicionado por el marco acordado con el FMI, que restringió la intervención cambiaria a episodios en los que el tipo de cambio alcanzara el piso de la banda, limitando la capacidad del BCRA para absorber excedentes de oferta en un contexto de ingreso de divisas. No obstante, incluso considerando estas restricciones, la ausencia de acumulación sostenida sugiere problemas más profundos vinculados a los incentivos macroeconómicos del programa.

Deterioro del sector externo real y apreciación cambiaria

En 2025, el superávit comercial alcanzó u$s11.286 M, lo que representó una caída interanual del 40%. Este resultado se dio a pesar de factores estructuralmente favorables: la reversión del déficit energético gracias a la expansión de Vaca Muerta, volúmenes récord en exportaciones primarias y agroindustriales, y un ingreso extraordinario de divisas por el complejo sojero.

El desempeño exportador, sin embargo, estuvo limitado por una fuerte contracción de las manufacturas de origen industrial (MOI). Su participación en el total exportado cayó al 27%, mínimo histórico —excluida la pandemia— y muy por debajo del promedio del 34% observado entre 2009 y 2015. Este retroceso es consistente con un proceso de apreciación cambiaria real que erosionó la competitividad del sector industrial transable.

En paralelo, los volúmenes importados alcanzaron un récord histórico, superando en 2,8% el máximo previo de 2017. Se destacaron los aumentos en bienes de consumo (+18,4%) y bienes de capital (+2,9%), lo que, si bien puede interpretarse parcialmente como un indicador de normalización económica, también contribuyó a deteriorar el saldo comercial y a presionar sobre la cuenta corriente.

Flujos financieros excepcionales y persistencia de desequilibrios

A lo largo de la gestión se registraron múltiples factores que, en principio, podían haber fortalecido la posición externa: el blanqueo de capitales por u$s22.000 M, el nuevo acuerdo con el FMI, la renovación del swap con China, el respaldo financiero de Estados Unidos mediante un swap de hasta u$s20.000 M y el adelantamiento de liquidaciones agroexportadoras por u$s7.000 M en septiembre de 2025.

Pese a la magnitud de estos flujos y compromisos de respaldo, las reservas no lograron mostrar una trayectoria de acumulación sostenida. El balance cambiario acumulado entre enero y noviembre de 2025 sintetiza estas tensiones: el récord de liquidación del complejo agroexportador (u$s30.184 M) fue más que compensado por las ventas netas de divisas a personas humanas (u$s36.013 M), el mayor registro desde 2019.

La formación de activos externos alcanzó un egreso neto de u$s30.517 M, superando incluso el nivel observado en 2019, mientras que el déficit turístico ascendió a u$s8.593 M. Como resultado, el balance cambiario acumulado arrojó un déficit de u$s658 M, frente a un superávit de u$s2.809 M en igual período de 2024.

La nueva fase del programa y los desafíos pendientes

Desde enero de 2026, el programa económico ingresó en una nueva etapa, con ampliación de las bandas de flotación cambiaria e incorporación explícita de la acumulación de reservas como objetivo central. En este marco, el BCRA logró encadenar 18 ruedas consecutivas con saldo comprador y acumular más de u$s1.000 M en las primeras semanas del año, superando el 10% del objetivo mínimo anual.

Las reservas brutas alcanzaron u$s46.159 M, el nivel más alto desde septiembre de 2021, favorecidas además por la revalorización del oro —con un stock de aproximadamente 1,98 millones de onzas troy— y una mayor liquidación del sector agroindustrial, junto con emisiones de deuda privada en el exterior.

No obstante, la experiencia de 2024 y 2025 deja una conclusión clara: aun con superávit comercial, récords de liquidación, apoyos financieros excepcionales y una marcada desaceleración inflacionaria, el esquema económico no logró retener las divisas generadas ni recomponer de manera estructural la posición externa.

El interrogante central de la nueva etapa no se limita a la capacidad del BCRA para comprar dólares en el corto plazo, sino a si el programa será capaz de corregir los incentivos macroeconómicos que alimentaron la formación de activos externos, el déficit turístico y la apreciación cambiaria. Este desafío se da, además, en un contexto de aceleración inflacionaria reciente, tasas de interés elevadas para sostener la deuda doméstica y vencimientos externos crecientes a partir de 2026, lo que vuelve aún más exigente la consistencia macroeconómica del esquema en el mediano plazo.