El stock de Leliq en estado de alerta: no son muy líquidas y hay cepo

Para el actual gobierno, la salida de las Leliq está lejos de ser una prioridad. Al contrario, lo toma como la herramienta para llegar con el barco al puerto el 10 de diciembre. Es la forma de succionar los excesos de emisión monetaria. A la emisión monetaria este gobierno ya no la puede frenar. Así que a seguir acumulando emisión acrecentando el stock de Leliq.

El desafío de desamar el stock de Leliq es para el próximo gobierno, si es que quiere reconstruir el sistema financiero con vistas a que se convierta en lo que nunca debió dejar de ser: la institución intermediadora entre los ahorros de la gente y el financiamiento de la producción.

El desarmado (no traumático) de las Leliq depende decisivamente de la disponibilidad de reservas en el Banco Central. Mientras más Leliq y menos reservas haya, entonces hay menos chances de que el desarmado de las Leliq no sea traumático.

Una forma ilustrativa de observar esto es con una pequeña historia del stock de Leliq medido en dólar oficial.

El gráfico anterior muestra que en noviembre de 2015, antes de que asumiera el gobierno de Cambiemos, el stock de Leliq (en aquel entonces eran Lebac) medido en dólares oficiales era de u$s40.000 M. Había cepo y el tipo de cambio oficial era de $10. Apenas asumió Cambiemos, liberó el cepo y el tipo de cambio oficial (ahora libre) subió a $13 que era el precio que entonces tenía el dólar paralelo. O sea, una devaluación del 30% para sincerar el mercado cambiario. Con esta devaluación, el stock de Leliq medido en dólares bajó a u$s30.000 M. Se licuaron Leliq por u$10.000 M. Un buen comienzo.

Pero entre el 2016 y el 2017, las reservas del Banco Central aumentaron u$s32.000 M (pasaron de u$s24.000 a u$s56.000 M) y prácticamente la totalidad fue deuda del sector público en dólares en el mercado internacional. Es decir, no fue una entrada genuina de dólares sino que fueron dólares prestados para financiar al sector público.

Como esta entrada de dólares generaba emisión monetaria y la meta era bajar la inflación, el Banco Central emitió muchas Leliq (en ese entonces Lebac) y el dólar oficial (que era el mismo que el libre) se apreció. La gran emisión de Leliq/Lebac más la apreciación cambiaria llevó a que el stock de Leliq medido en dólares alcance la cifra de casi u$s65.000 M.

Las Lebac eran muy líquidas porque las podían comprar los privados, con lo cual se podían deshacer de ellas cuando quisieran, y así pasó a partir de mayo del 2018. Esto desencadenó en la crisis cambiaria con una suba del dólar oficial o libre desde $20 en el 2017 a $45 antes de la Paso 2019. Esta gran devaluación que superó el 100% licuó las Leliq que se ubicaron, medidas en dólares, en el orden de los u$s20.000 M.

Con lo cual el actual gobierno heredó una situación bastante relajada en términos de stock de Leliq y, además, un déficit fiscal primario del 0,3% del PBI en el 2019.

Pero venía con el mandato de aumentar el gasto público. En el 2020 lo hizo justificado por el confinamiento de la población por la pandemia. Pero luego en el 2021 la fiesta de la emisión monetaria continuó y el dólar oficial (ya con cepo nuevamente) se retrasó. Así se llegó a diciembre del 2022 con un stock de Leliq equivalente a u$s57.000 mil M.

En lo que va del 2023 hasta julio, el stock de Leliq medido en dólares oficial pasó la barrera de los u$s60.000 M (en julio) quedando en una situación muy próxima a la que había en el 2017, antes de la crisis cambiaria de Cambiemos.

Allí fue cuando el gobierno decidió (tras la Paso 2023) subir el dólar oficial un 20%, lo cual licuó parte del stock de Leliq medido en dólares oficiales, pero muy poco. Lo dejó en un nivel similar a diciembre del 2022.

¿Cómo sigue esta historia?

El gobierno adoptó hasta octubre un tipo de cambio fijo de $350. Pero las Leliq siguen creciendo por el devengamiento de sus propios intereses y por la emisión monetaria para financiar déficit fiscal. Haciendo un escenario muy conservador, que sería que las Leliq crecen 10% por mes en setiembre y octubre, en las elecciones presidenciales el stock de Leliq medido en dólar oficial habrá llegado a u$s67.000 M. Nivel superior al que había antes en el 2017, antes de la crisis de cambiaria del 2018 y 2019.

Conclusión

Hay una gran diferencia entre el stock de Lebac medido en dólares del 2017 y el stock de Leliq medido en dólar oficial del 2023. Como se dijo, las Lebac eran altamente líquidas por estar en poder del público y el acceso a las reservas del Banco Central estaba totalmente liberado. Por eso, la crisis cambiaria del 2018-2019 fue tan frenética.

Las Leliq no son tan líquidas porque sólo las pueden suscribir los bancos comerciales -que están fuertemente regulados por el Banco Central- y no hay acceso a las reservas -por el cepo-. Entonces, hoy, una apreciación del stock de Leliq medido en dólar oficial similar a la del 2017 no tiene el mismo nivel de volatilidad.

Sin embargo, que alcance similar nivel señala la profundidad de la crisis cambiaria cuyo desenlace el Banco Central trata de evitar subiendo la tasa de interés de las Leliq y endureciendo el cepo restringiendo cada vez más el acceso a los dólares libres y legales (contado con liqui y MEP).

¿Llega al 10 de diciembre con este stock de Leliq medido en dólares tan alto? Puede llegar. El problema va a ser desarmar esto sin una gran devaluación del dólar oficial como lo fueron en su momento las devaluaciones del 2018 y 2019.

Lo que sí es casi seguro es que, pasadas las elecciones presidenciales, cualquiera sea el resultado, va a venir un nuevo ajuste del tipo de cambio oficial porque este nivel de Leliq es muy alto.